第三章 互联网理财中的2C业务：证券基金类

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证券基金的投资咨询

证券期货投资咨询：从模糊定义到一分为二

关于“投资咨询”业务的定义与监管，经历了较为漫长的历史 ，也留下了不少尚不清晰的边界。

早在1997年，中国证监会颁布《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（以下简称“《证券投资咨询暂行办法》”），最早提出了“投资咨询”的概念，并将其范围限定在证券期货投资咨询领域。次年，《证券、期货投资咨询管理暂行办法实施细则》（以下简称“《证券投资咨询实施细则》”）亦由中国证监会颁布，对该业务进行了细化规定。

《证券投资咨询暂行办法》将证券期货投资咨询定义为从事证券、期货投资咨询业务的机构及其投资咨询人员为证券、期货投资人或者客户提供证券、期货投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务活动的活动，并列举了如下具体活动形式：接受投资人或者客户委托，提供证券、期货投资咨询服务；举办有关证券、期货投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券、期货投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券、期货投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券、期货投资咨询服务。

《证券投资咨询实施细则》进一步细化了上述定义。首先，关于办法中的“证券、期货投资分析、预测或者建议”，细则指出应包括直接或者间接影响证券、期货市场行情的分析、预测和投资建议。而关于办法中的“直接有偿投资咨询服务”，根据细则是指从事证券、期货投资咨询业务的机构及人员从服务对象直接获取收益的活动；“间接有偿投资咨询服务”是指从事证券、期货投资咨询业务的机构及人员没有从服务对象直接获取收益，但是为其营利创造条件的活动。而针对办法列举的第一种形式，即“接受投资人或者客户委托，提供证券、期货投资咨询服务”，细则指出应包括除证券经营机构外的从事证券、期货投资咨询业务的机构提供涉及证券发行、交易以及与之相关的企业财务顾问等方面的有偿咨询服务。

随后颁布的《证券法(1998年)》，又将证券投资咨询机构纳入证券交易服务机构的范围，但将其业务需要定义为证券投资和证券交易业务，并针对证券投资咨询机构的从业人员规定了禁止性行为（但却未定义可以开展的业务范围），包括：代理委托人从事证券投资；与委托人约定分享证券投资收益或者分担证券投资损失；买卖本咨询机构提供服务的上市公司股票等——事实上，这些基本规则，直至2019年颁布的最新修订的《证券法(2019年修订)》，依然没有太大变化。

2001年，中国证监会颁布《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》（“《规范公众证券投资咨询通知》”），专门就面向公众的证券投资咨询业务进行了规范。

通知一方面再次强调构成证券投资咨询的分析、预测、建议的内容和形式包括就证券市场、证券品种的走势，投资证券的可行性，以口头、书面、电脑网络向公众提供，另一方面也进一步提出了许多进一步要求，包括：不得以虚假信息、内幕信息或者市场传言为依据提供；进行建议时需有充分的理由和依据，不得主观臆断；证券投资分析报告、投资分析文章等形式的咨询服务产品不得有建议投资者在具体证券品种上进行具体价位买卖等方面的内容；证券投资咨询机构及其从业人员不得参加媒体等机构举办的荐股“擂台赛”、模拟证券投资大赛或类似的栏目或节目；向公众提供证券投资分析报告、投资分析文章等形式的咨询服务时，须先行取得所在机构的同意或认可等要求。

结合上述规定，可以看到，总体而言 “证券期货投资咨询”的内涵，是指进行分析、预测或者提供建议，且其效果可以达到直接或者间接影响证券、期货市场行情。其外延则主要通过上述分析、预测或建议所开展的渠道进行定义，包括活动、出版、媒体、电信等。

这一定义的模糊之处在于：

一方面，将针对特定对象开展的具有专门顾问属性的投资咨询业务（“专门顾问”），和针对不特定对象开展的具有信息传播属性的投资咨询业务（“信息传播”）混在了同一定义范围内；

另一方面，也将提供证券投资标的或投资组合的涉及品种选择、买卖时机、价格和走势预测的具体建议的投资咨询业务（“具体建议”），和仅提供证券市场、期货市场的行情、趋势或影响因素分析的宽泛分析的投资咨询业务（“宽泛分析”）混在了同一定义范围内。

直到2010年，中国证监会先后颁布了《证券投资顾问业务暂行规定》（以下简称“《证券投顾暂定规定》”）与《发布证券研究报告暂行规定》（以下简称“《证券研报暂行规定》”），才将原来的“证券投资咨询”的概念一分为二——分别将“证券投资顾问业务”（以下简称“证券投顾”）和“发布证券研究报告”（以下简称“证券研报”）明确为证券投资咨询业务的两种基本形式。

针对证券投顾，《证券投顾暂定规定》将其定义为证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动。投资建议服务内容包括投资的品种选择、投资组合以及理财规划建议等。

针对证券研报，《证券研报暂行规定》将其定义为证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。其中证券研究报告主要包括涉及证券及证券相关产品的价值分析报告、行业研究报告、投资策略报告等。证券研究报告可以采用书面或者电子文件形式。

此后，无论是后续其他监管规则中对于证券投资咨询的引用或额外规定，或是针对证券投资咨询的各项征求意见或试点规则，都更多地会明确侧重于上述两种形式之一进行了。

但问题是，上述分类，从某种角度看，其实并未彻底解决区分上述我们提到的区分专门顾问和信息传播的问题和具体建议和宽泛分析的问题。从后续规则来看，不同的规则选择了不同的路径，但并未统一对上述问题的认识。

有些规则，选择绕过上述一分为二的分类，直接将具有特殊属性的信息传播，作为证券投资咨询的一种特殊类型专门进行规制。

例如，在2012年中国证监会即颁布了《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》（以下简称“《荐股软件监管规定》”），将提供涉及具体证券投资品种的投资分析意见，或者预测具体证券投资品种的价格走势；投资分析意见或者预测价格走势预测；选择建议；买卖时机建议或其他证券投资分析、预测或者建议的软件产品、软件工具或者终端设备定义为“荐股软件”，并将被认定为从事证券投资咨询业务，因此需要经中国证监会许可，取得证券投资咨询业务资格。

同时，规定也提出了将“荐股软件”销售（服务）协议格式、营销宣传、产品推介等材料报住所地证监局和中国证券业协会备案；“荐股软件”产品应遵循客户适当性原则，进行分类分级；产品销售、协议签订、服务提供、客户回访、投诉处理等业务环节均应当自行开展，不得委托未取得证券投资咨询业务资格的机构和个人代理等额外要求。

也有些规则，则侧重于是否提供具体建议，并将涉及信息传播并提供具体建议的情况，直接定义为证券投顾业务。

例如，在2019年中国证券业协会颁布的《证券投资咨询机构执业规范（试行）》，就将通过互联网、自媒体、软件、通讯、社交工具等介质向客户提供涉及具体证券投资品种或投资组合的投资分析意见、预测、选择建议、买卖时机建议等，并直接或者间接获取经济利益的经营活动，均属于证券投资顾问业务范畴，应遵守本执业规范等规定。

不过，上述规则，也都属于在不断变化的市场中进行通过“打补丁”以应对短期需求的权宜之计。我们会在后续章节中，讨论试图将证券基金投资咨询业务进行整体重塑的《证券基金投资咨询业务管理办法(征求意见稿)》。

资管投顾：机构范围的扩大

2018年，人民银行、原银保监会、证监会、国家外汇局公布发布著名的“资管新规”，即《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”），拉开了对于资管业务进行强监管的序幕。

考虑到此前的资管业务中，“多层嵌套”与“投资顾问”是通过“通道业务”模式规避监管的两个主要工具，《资管新规》一方面限制了多层嵌套的层数和委托投资的资质，另一方面也将金融机构的投资顾问业务资质和模式进行了简要规定，即规定金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问，但投资顾问负责提供投资建议，由委托机构负责操作。

考虑到《资管新规》所界定的金融机构涵盖了银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等众多类型，因此，新规所规定的金融机构投资顾问业务，也被某些观点认为是对于被允许开展投顾业务的金融机构范围的一种扩大。不过，考虑到《资管新规》（包括规定了投资顾问业务的该条款）毕竟是针对资产管理业务而出台，因此更为妥当的理解应是，这是针对上述金融机构开展资产管理业务的情况下，所涉及的资产管理业务投资顾问（以下简称“资管投顾”）而进行的规定。

后续颁布的一系列资管业务的相关规定也印证了这一观点。例如，2018年颁布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下简称“《证券期货资管规定》”）规定证券期货经营机构设立资产管理计划可以聘请投资顾问，且资产管理计划的投资顾问应当为符合相关条件的，依法可以从事资产管理业务的证券期货经营机构、商业银行资产管理机构、保险资产管理机构以及中国证监会认可的其他金融机构（也包括符合一定条件的私募基金管理人），这与《资管新规》对于可以从事资管投顾的金融机构的范围类似，同时也将可以为证券期货类资管计划提供资管投顾服务的机构，扩大到了非证监会监管的金融机构。但是反过来，针对并非证券期货类的其他资管计划/业务（如信托计划、保险资管等），证券期货经营机构能否担任投资顾问？该规定并未进行明确。

与《资管新规》相似，《证券期货资管规定》也强调证券期货经营机构应当对投资顾问的投资建议进行审查，不得由投资顾问直接执行投资指令。证券期货经营机构也不得允许投资顾问及其关联方以其自有资金或者募集资金投资于分级资产管理计划的劣后级份额，不得向未提供实质服务的投资顾问支付费用或者支付与其提供的服务不相匹配的费用。

其他的例子还有，2019年颁布的《保险资产管理产品管理暂行办法》（以下简称“《保险资管暂行办法》”）规定保险资产管理机构开展保险资管业务，可以聘请专业服务机构为产品提供投资顾问服务，并要求投资顾问满足具有专业资质并受金融监督管理部门监管等相关条件。同时也要求投资顾问不得承担投资决策职责，不得直接执行投资指令，不得以任何方式承诺保本保收益，并规定保险资产管理机构不得向未提供实质服务的投资顾问支付费用或者支付与其提供的服务不相匹配的费用。

可以看到，《资管新规》及其配套规则，针对资管投顾业务的总要求是一脉相承的，即持牌资质、充分披露、提供建议、不得执行、质价相符。把握了这些核心原则，基本上也就把握了资管投顾业务的监管思路。

QFII/RQFII投顾：公募基金与私募基金的咨询

此外，还存在针对合格境外机构投资者（“QFII”）以及人民币合格境外机构投资者（“RQFII”）的投资顾问服务，尽管这并不属于《资管新规》所界定的严格意义上的资管业务，但因业务逻辑存在一定相似度，所以顺延在资管投顾之后，一并讨论。

2006年，中国证监会基金监管部下发了《关于基金管理公司向特定对象提供投资咨询服务有关问题的通知》（以下简称“《基金公司投资咨询通知》”），明确基金管理公司可以直接向合格境外机构投资者、境内保险公司及其他依法设立运作的机构等特定对象提供投资咨询服务，且无需报经中国证监会审批，这一定程度上与同年颁布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》所规定的合格投资者委托在境内设立的证券公司等投资管理机构，进行境内证券投资管理的模式形成了平行关系。尽管《基金公司投资咨询通知》已经于2015年废止，但实践中仍有基金公司开展QFII投资顾问业务的实践延续。

2020年颁布的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》将QFII和RQFII进行了统一规制，其配套规则《关于实施<合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法>有关问题的规定》则规定，QFII/RQFII可以委托其控制或在同一控制下的境内私募投资基金管理人提供投资建议服务——因此，前述私募投资基金管理人也被纳入了可以提供QFII/RQFII投资建议服务的范畴。

证券基金投资咨询（征求意见）：统一规范的努力

2020年，中国证监会颁布《证券基金投资咨询业务管理办法(征求意见稿)》（以下简称“《证券基金投资咨询征求意见稿》”），以期对证券基金投资咨询业务制定统一的部门规章，进行全面规范。

结合上文所提到的证券期货投资咨询的分类问题（也包括后文将提及的基金投顾定义问题），与征求意见稿一起颁布的《关于<证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）>的起草说明》（以下简称“《证券基金投资咨询起草说明》”）指出，证券基金投资咨询作为基础性的资本市场中介服务，尽管《证券法》已明确证券公司、证券投资咨询机构是从事证券投资咨询业务的两类法定主体，而《发布证券研究报告暂行规定》《证券投资顾问业务暂行规定》等规定将证券投资咨询业务区分为证券投资顾问和发布证券研究报告两种基本形式，并由《证券投资基金法》要求从事公募基金投顾业务的机构规定了业务规范，但随着市场快速发展和内外部环境变化，仍有必要根据行业发展情况，制定统一的部门规章，对投资咨询业务进行全面规范。

因此，新规将投资咨询业务分为三大类，即证券投资顾问业务、基金投资顾问业务和发布研报业务：

表3 证券基金投资咨询的分类讨论

尽管《证券基金投资咨询征求意见稿》的定义仍未涉及此前我们讨论的关于专门顾问/信息传播以及具体建议/宽泛分析问题，但是《证券基金投资咨询起草说明》中明确指出：证券投资顾问和基金投资顾问主要是向特定客户就证券、基金等具体投资品种提出投资建议，发布研报业务主要是向客户就市场走势、投资标的投资价值等提出分析意见，不涉及具体的投资建议。同时，将实践中为资管产品、QFII 等提供投资建议服务一并纳入监管。

从上述定义可知，《证券基金投资咨询征求意见稿》针对上述分类要素，的确纳入了考量，我们可以把基本思路总结如下：

表4 证券期货投资咨询的分类讨论

在此基础上，《证券基金投资咨询征求意见稿》还在基金投顾业务中增设了一个子类，即管理型投顾，即明确符合中国证监会规定条件的从事基金投顾业务的机构，可以向客户提供管理型投资顾问服务，在客户授权范围内代理客户办理交易申请等事项。

此外，征求意见稿亦规定了两类“附带投顾”，即针对自身既有客户在既有业务基础上开展，且未就该附带服务单独签订合同、单独收取费用的投资顾问服务。具体而言，包括证券公司为其证券经纪业务客户附带提供证券投资顾问服务（“证券经纪附带投顾”）、公募基金销售机构为其基金销售客户附带提供基金投资顾问服务（“基金销售附带投顾”）。从事前述附带投顾服务，可以不受相关持牌要求（见下文）的限制，但不得提供管理型投资顾问服务。

附带投顾的意义在于，针对现有证券经纪以及基金销售，的确存在部分稍稍超出既有业务本身的延伸地带，例如提供跟投选项、推介投资组合等情况，给予了一定的合规出路与护城河。

针对资管投顾，征求意见稿亦规定从事资产管理业务的证券期货经营机构，为资产管理产品提供证券基金投资咨询服务的，也可以不受相关持牌要求（见下文）的限制，但应在首次开展业务后 5 个工作日向住所地中国证监会派出机构报告。

关于资质要求，征求意见稿提出了“主体要求 + 持牌要求”的较高要求。

从主体要求而言，提出了由满足相关条件的股东，设立满足准入要求的证券基金投资咨询机构，并提出了“一参一控”要求，即证券基金投资咨询机构股东以及股东的控股股东、实际控制人参股证券基金投资咨询机构的数量不得超过 2 家，其中控制证券基金投资咨询机构的数量不得超过 1 家。

但是，针对部分从股东角度往往已具备金融机构背景，且前述金融机构又往往具备投资咨询业务资格（或可以申请资格）的机构（典型的如基金公司或基金子公司），只要在控股股东、主体本身或其控股子公司的其中一家开展证券基金投资咨询业务，则理论上其他关联机构将不能再开展证券基金投资咨询业务，这并不完全符合目前的一般业务需求。

针对已经具备牌照的金融机构，如证券公司、基金管理公司、期货公司、商业银行、保险公司等，可以不适用前述股东条件要求，以及相关法人治理与合规内控、分支机构设立限制、风险准备金提取、备案管理、业务许可展期等要求。若上述金融机构通过其全资下设机构申请从事证券基金投资咨询业务的，也可以按照合并口径适用相关准入条件和股东条件的规定。

从持牌要求角度，尽管仍然坚持经中国证监会核准这一统一标准，但征求意见稿又就不同类型作了进一步区分。针对基金投顾业务，要求提供公募基金投资建议应经中国证监会注册。而针对发布证券研报业务，则要求由取得证券投资咨询业务资格的证券公司或者证券公司设立的专门从事证券投资咨询业务的子公司开展。

不过，《证券基金投资咨询征求意见稿》豁免了依法从事资产管理业务的证券期货经营机构，为资产管理产品提供证券基金投资咨询服务的证监会核准等持牌要求，仅要求在首次开展业务后 5 个工作日向住所地中国证监会派出机构报告。

针对私募基金管理人为资产管理产品提供证券基金投资咨询服务，为存在实际控制关系或者受同一控制人控制的QFII提供证券基金投资咨询服务的情况，将遵从中国证监会的另行规定——即我们在资管投顾一章节中提及的《证券期货资管规定》项下需满足的相关要求，以及部分可参照或参考的关于QFII的相关规定（如《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》及其配套规则《关于实施<合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法>有关问题的规定》）等（参见前文详述）。

针对上述的证券期货经营机构，若涉及QFII/RQFII，考虑到其并不属于《资管新规》的资产管理产品范畴，我们理解不应豁免上述持牌要求，需要证监会进行审核。

我们在上述资管投顾章节中也曾谈到，《证券期货资管规定》认可非证券期货类金融机构为证券期货类资管计划提供资管投顾服务，但未明确非证券期货类的其他资管计划/业务，证券期货经营机构能否担任投资顾问。我们认为，这一规定似乎并未限缩资产管理产品的类型，但是否可以被认为完全放开了证券期货经营机构向诸如理财计划、信托计划、保险资管等提供资管投顾的限制，还有待观察。

总的来说，我们可以看到《证券基金投资咨询征求意见稿》及其迫切想要一次性解决证券基金投资咨询业务在其发展演变的历史中所遗留的包括分类、定性、资质、管理等诸多问题的努力，可惜的是，征求意见稿至今仍未落地。

基金投顾（试点）：智能投顾的起与停

如上所述，基金公司从事投顾业务最早的规则发布于2006年，即中国证监会基金监管下发的《基金公司投资咨询通知》。通知允许基金管理公司直接向合格境外机构投资者、境内保险公司及其他依法设立运作的机构等特定对象提供投资咨询服务，且无需报经中国证监会审批。不过，该通知所指特定对象，依当时的业务背景及文义，主要是指从事金融业务的机构客户，即纯2B业务，而并不包括后来基金投顾试点中的个人客户等。《基金公司投资咨询通知》已经于2015年废止。

2019年，中国证监会颁布证券基金机构监管部（以下简称“中国证监会机构部”）发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》（以下简称“《公募基金投顾试点通知》”），允许基金投资顾问试点机构以接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或者间接获取经济利益的方式从事基金投资顾问业务——这一试点拉开了2C业务属性的基金投顾的试点帷幕，并被许多获得试点资格的机构用于开展以“智能投顾”为代表的互联网基金投顾业务。

具体而言，前述基金投资组合策略建议的标的，为公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品，且已被纳入该试点机构的基金产品备选库，并符合相关分散投资要求。同时，应当使用统一模板与客户签订包含特定内容的服务协议。

在此基础上，该通知进一步定义了管理型基金投资顾问服务（以下简称“管理型基金投顾”），即试点机构根据与客户协议约定的投资组合策略，代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。

针对基金投顾业务的宣传推介（以下简称“基金投顾推介”），通知也特别作出了包括不得直接或者间接提及模拟业绩、为个别客户创造的收益，不得预测未来业绩。若提及过往业绩的，应当为1年以上的特定基金投资组合策略整体业绩，并向客户特别提示过往业绩并不预示其未来表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证等要求。基金投顾推介需要制定统一的基金投资组合策略说明书，对每一个基金投资组合策略的结构、备选基金产品评估情况、风险特征、适合投资者范围进行说明。。

在投资者教育方面，通知还要求通过风险揭示书等向客户充分揭示市场风险、信用风险、流动性风险、法律风险以及其他投资风险，并以显著方式提示基金投资组合策略的风险特征与单只基金产品的风险特征存在差异——前述风险揭示书需要由客户签字确认，通过互联网在线方式提供服务的，在客户签订风险揭示书前还应当提供充足的阅读时间。

《公募基金投顾试点通知》对开展基金投顾业务的机构的资质要求是符合相关条件，并经中国证监会备案。中国证监会将组织专家评审委员会，对相关机构的试点方案及准备情况进行审议并确定是否具备试点条件。

其中，值得注意的核心条件包括：具有资产管理、基金销售等业务资格；证券公司、基金管理公司或其销售子公司申请的，应具有较强的合规风控及投资者服务能力；基金销售机构申请的，非货币基金保有量不低于100亿元；合规记录良好。同时，如能符合前面所列条件，且客户数量达到1亿人的，还可选择设立子公司开展基金投资顾问业务试点，但该子公司也需符合先关条件。

《公募基金投顾试点通知》发布后，中国基金业协会（以下简称“中基协”）又发布了一系列配套规则，不断细化针对基金投顾试点的自律监管。

2021年，中基协颁布《公开募集证券投资基金投资顾问业务数据交换技术接口规范（试行）》颁布，以规范基金投顾业务开展中，基金投顾机构与基金销售机构之间进行数据交换时所采用的数据格式､数据定义和数据内容。

2021年10月，针对当时在智能投顾领域如火如荼的“一键跟投”、“大V组合”的基金投资顾问业务风潮，广东、上海、北京三地证监局相继向辖区内的基金公司和基金销售机构下发《关于规范基金投资建议活动的通知》（以下简称“《规范基金投顾通知》”），划定包括业务开展主体为基金销售机构；标的基金为基金销售机构代理销售的基金产品；服务对象限于该机构的基金销售业务客户；不得就提供基金投资建议与客户单独签订合同；不得就提供基金投资建议服务单独收取费用；不具有基金投资顾问业务资格的机构不得提供基金投资组合策略投资建议，不得提供基金组合中具体基金构成比例建议，不得展示基金组合的业绩，不得提供调仓建议等“六道红线”。

可以看到，“六道红线”实际上的要求是，上述业务原则上应符合2020年中国证监会颁布的《证券基金投资咨询征求意见稿》（定义见下文）所定义的“基金销售附带投顾”（定义见下文）之要求，即当基金销售机构针对自身既有客户，在既有业务基础上开展，且未就该附带服务单独签订合同、单独收取费用的投顾服务，才可以不受相关持牌要求的限制。而不具备基金投顾业务资质的“大V”，则直接受到了不得进行策略、比例、业绩、建议展示等多维度的限制。

在此基础上，《规范基金投顾通知》要求各机构不得新增开展不符合要求的基金投资组合策略建议活动，包括不得展示或上线新的基金投资组合策略，已上线的基金投资组合策略不得新增客户，不得允许存量客户追加组合策略投资等，并要求非基金投顾机构和基金投顾机构分别填写存量业务情况月报。

11月5日，中基协又颁布《公开募集证券投资基金投资顾问服务风险揭示书内容与格式指引》（以下简称“《基金投顾风险揭示书指引》”），统一了应向客户进行风险揭示的内容；并颁布《公开募集证券投资基金投资顾问服务协议内容与格式指引》（以下简称“《基金投顾服务协议指引》”）统一了基金投顾机构应与客户签署的基金投顾服务协议内容。

11月18日，监管又向部分基金投顾机构下发《公开募集证券投资基金投资顾问服务业绩及客户资产展示指引（征求意见稿）》（以下简称“《基金投顾展示指引》”）——这是一个月内第三次就基金投顾发布指引。

《基金投顾展示指引》为规范统一基金投顾的展示，将各类展示指标进行了分类梳理，并分别提出了相关要求。指引对于相关展示指标的分类如下表所列示：

表5 基金投顾展示相关指标分类表

《基金投顾展示指引》要求基金投资顾问机构应集中统一制作和使用服务业绩展示和基金投资顾问服务宣传推介等材料，并对内容的合规性进行内部审查，相关审查材料应存档备查，以此统一各机构在展示指标存在的相关，促使基金投顾机构的服务业绩展示标准化与统一化。从互联网理财业务的角度出发，指引通过概率模型工具的方式，给予了模拟业绩展示的空间，这在此前相对负面的监管倾向中留出了一条新路。

指引提出了包括投资顾问需求调查前置，调查需求结果与基金投资组合策略及其表现指标展示匹配；不得进行基金组合表现排名和规模排名；不得直接或者间接提及模拟业绩（使用概率模型工具的除外，且需要符合相关要求，如分析时间区间大于10年、模拟次数原则上不低于1万次等）、为个别客户创造的收益，不得预测未来业绩；服务业绩完整性（核心在于服务年度完整）；替代部分成分基金要求；基金组合应该体现费用影响；服务业绩相关指标计算应符合相关要求——这些要求，对于以互联网理财形式开展的相关基金投顾业务，给予了颗粒度十分细致的规则和标准，并使得此后的该类业务的展示趋于统一。

结合上述《规范基金投顾通知》的要求，对于不具有基金投顾业务资格的基金销售机构，应当于2022年6月30日前将存量提供基金投资组合策略建议活动整改为符合要求的基金销售业务。上述规则的组合拳，事实上也为许多智能投顾业务按下了“暂停键”，许多智能投顾业务，都宣布自2022年7月1日起不再提供基金组合业绩、成分基金比例展示、调仓建议、投资陪伴等服务，并对原组合名称和持仓相关界面进行了改造。

2022年，中国证监会颁布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，提出应有序发展基金投顾业务，逐步扭转“重投轻顾”展业倾向，提升投资者“精准画像”能力，着力发挥顾问引导作用。

2023年，中基协再次更新《基金投顾风险揭示书指引》和《基金投顾服务协议指引》，并要求自发布之日起20个工作日后，为新客户提供基金投顾服务的或为老客户提供新基金投资组合策略的，应当按照前述指引展业。

历经上述监管沿革，同年中国证监会起草了《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》（以下简称“《基金投顾管理规定征求意见稿》”），并自2023年6月9日起向社会公开征求意见，这一定程度体现了基金投顾业务，终于经历多番探讨与权衡后，有可能迈向新的常态化阶段。

如前文所述，考虑到《证券基金投资咨询征求意见稿》已在2020年发布，因此，也有人将《基金投顾管理规定征求意见稿》同时看作是《公募基金投顾试点通知》的迭代规则和《证券基金投资咨询征求意见稿》的配套规则。

的确，从对基金投顾业务的定义来看，征求意见稿基本延续了此前这两项规则的一些分类思路，不过，其内涵与外延相较于这两个文件，还是有了一定的变化，并提出了不同的要求，具体而言包括：

表6 基金投顾内涵外延变化梳理

与《基金投顾管理规定征求意见稿》一同颁布的《<公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定>起草说明》（以下简称“《基金投顾管理规定起草说明》”）还总结了自2019 年 10 月，证监会启动基金投资顾问业务试点以来去的基本情况，尤其提到“10 万元以下个人投资者占比94%”。在此基础上，起草说明指出，试点实践表明，基金投资顾问业务在我国市场有较强适配性和良好发展前景，但也存在规则供给不足、部分机构“重投轻顾”和服务存在“产品化”倾向等问题。

征求意见稿从“投”、“顾”两个方面出发，对上述问题进行了规制，其重点包括：

针对“投”，尤其是基金投资组合，其核心要点在于加强对于投资的统一管理与范围限制，包括：要求基金投顾机构建立并履行集中统一的投资决策管理制度，明确投资决策委员会、策略经理等投资决策主体的职责和权限划分，特定事项应当经投资决策委员会审议决策（如基金组合策略的生成和调整、基金出入基金备选库、调整基金组合策略的重要属性等）；优化投资分散度要求并按此实施投资管理（如除个别基金外，单一客户持有单只基金的市值不得高于该客户委托资产市值的 20%；单一基金投顾机构所有管理型基金投顾客户持有单只基金份额合计不得超过该基金总份额的50%，持有单只货币市场基金、开放式债券基金份额合计不超过该基金总份额的 20%等）。不过，在涉及便捷确认投资决策功能的情况下（如“一键跟投”功能等）的情况下，考虑到前述集中度管控要求仍然适用，因此需考虑如何将投资者的操作需限制于前述比例范围。

针对“顾”，从“重投轻顾”问题角度出发，提出要引导挖掘“顾问”服务的深度内涵，以协助客户科学、理性配置基金为目标，鼓励通过多个基金组合策略提供综合财富管理服务，开展跟踪服务，并积极开展投资者教育。从服务“产品化”问题的角度出发，则要求回归“服务”本源，以扭转投资顾问服务“产品化”倾向。具体而言，核心即使要根据客户情况匹配服务，在了解客户情况前，不得展示基金组合策略，在实施匹配前，不得展示历史业绩，即应当严格遵守“了解客户——展示策略——匹配服务——展示业绩”的流程规则（实践中，了解客户往往分为适当性表格填写和风险测试及其结果确认两个步骤，而展示策略和业绩往往一并在完成服务匹配和签约后进行），我们将其总结如下：

表7 基金投顾适当性与展示流程

除附带投顾外，征求意见稿要求基金投顾机构与客户签订服务协议，且针对《证券期货投资者适当性管理办法》规定的普通投资者应使用基金业协会制定的标准化模板。而附带投顾如前所述，又不得以基金组合形式开展——因此，征求意见稿下的涉及基金组合展示/公告的互联网理财业务，均会限于已签约的基金投顾客户开展，而不得公开进行。

承此前颁布的《基金投顾展示指引》，《基金投顾管理规定征求意见稿》也就基金组合策略的展示作了规定，包括要求匹配后展示的基金组合策略历史业绩应为过往1 年以上的整体业绩，同时以显著方式披露波动率、最大回撤等风险指标等，但总体颗粒度并不像指引那样详细。征求意见稿亦对宣传推介做了要求，指出以概率分布等方式展示基金组合策略风险收益特征的，应当充分披露使用的假设、数据范围和模型，提示展示内容不是对未来业绩的预测或者保证，同时以显著方式展示波动率、最大回撤、亏损概率等风险指标。

针对，征求意见稿还规定了两类基金投顾的业务合作模式，包括基金投顾合作和基金销售合作。根据这些规定，非持牌机构通过与基金投顾机构合作的方式提供与基金组合策略有关的外部服务的模式被禁止，而基金销售机构与基金投顾机构的合作也被要求各守分际，基金销售机构不得涉及具体基金组合策略。我们对这些规定，进行梳理如下：

表8 基金投顾业务合作梳理

此外，征求意见稿亦规定了基金投顾机构与客户约定，由第三方机构对授权账户进行监督的情况，并第三方机构应当具有基金托管业务资格。

尽管征求意见稿多次针对机构和人员提出了取得基金投顾业务资格的要求，但并未对资格取得的具体要求或程序作出规定。我们理解，资格取得仍需结合此前颁布的《公募基金投顾试点通知》和《证券基金投资咨询征求意见稿》（待其正式落地）等相关规则的规定。

总结

表9 证券基金类产品梳理

（本次为报告第五篇，更多干货内容后续发布，敬请期待）