美国衍生品市场的收益和启示

大家现在都在说美国金融出问题了，美国不该搞金融衍生品。这话粗听有道理，第一，不该搞以次贷为基础资产的相关衍生品；第二，搞起来之后监管没有跟上。我们现在总是说搞金融创新，风险可控、可承受，后来加了一个可监管。但细分析发现，金融衍生品在不受监管下伤了包括美国在内的许多国家与投资者，但美国从发展这个市场得到的好处是显而易见的，其本国收益远远大于损失。美国在20世纪80年代初开始放松政府监管，发展金融衍生品市场。格林斯潘任美联储主席之后，对发展金融衍生品抱有极大的热情，为了推动美国金融衍生品市场发展和金融创新，他说市场会自动教会参与者如何控制风险，政府不需要管。美国有一部非常有名的法律是《格拉斯-斯蒂格尔法》，是在1933年金融危机之后，要求证券和银行业分业经营的法律，法律规定银行不能做证券业务。格林斯潘任美联储主席后，放松监管，鼓励整个市场绕过《格拉斯-斯蒂格尔法》，去从事金融创新，发展衍生品市场。1999年克林顿即将退下来的时候，干脆把这个法给废了。

这样，银行绕开监管，衍生品大行其道，主要是场外衍生品。这给美国带来了实实在在的好处：美国占据全球衍生品市场40%的份额，还通过衍生品市场把实体经济的风险向全球转移和分散。风险是消灭不掉的，只能切割分散。一块大石头的风险可能压死人，但是如果磨成沙，可能大家觉得眼睛上、脸上受到了一点儿的风吹，感觉到一阵瘙痒就过去了。实际上就是把由少数人承担的风险分散到更多人身上去。衍生品把美国人承担的风险分散到了全世界，从目前情况看，有人认为欧洲受损最大。

那美国的收益是什么？第一，助推实现了美国金融模式的全球化，这里面包括直接融资和风险管理金融。美国的期货交易所和OTC市场的衍生品生产者，已经成为风险管理机构。这在过去是不明显的，但是在20世纪80年代以后，这一变化非常明显。美国的金融模式以直接融资和风险管理为特征，并向全世界推广。在促进本国经济增长时向全球渗透。据统计，20世纪80年代美国金融企业占美国企业的利润比例是17%，90年代是25%，21世纪初是33.5%，逐年上升。美国获得了巨大的经济利益，同时又把它的商业模式和软实力输送到了全球。

美国的金融衍生品出了这么多问题，我们为什么还要搞衍生产品？我个人的观点是，不要因为美国出了事，我们就不搞衍生品市场，因为我们的市场发展严重不足，美国是过度发展，这有本质的区别。

美国的金融模式以直接融资和风险管理为特征，并向全世界推广，获得巨大的经济利益，同时把它的商业模式和软实力输送到全球。

美国衍生品市场为美国资本向全球扩张管理风险保驾护航。目前，美国利润的1/3来自海外。美国金融改革和经济结构转型调整的成本，也让全球分摊了。IMF在2010年4月份的统计是，金融危机全球总共损失大概2.8万亿美元，美国占57%，其他国家分摊了43%。你说美国把利益全占了，成本还要让其他国家分摊43%，这值不值？我认为值。不可能什么东西都得到，光有收益没有付出是不可能的——但是要看风险和收益谁大谁小。发展衍生品市场帮助美国增强了大国地位，实现了大国战略，强化了美元的霸权和产品定价中心、金融中心地位。当然，负面影响也是明显的：我们知道，雷曼、贝尔斯登等很多投资银行都倒闭了。另外我们也看到，美国的经济出现衰退，经济负增长、企业倒闭、失业率居高不下。但我们更清楚，美国1929～1933年虽然倒了很多银行，这以后几十年美国的经济金融却是越来越强大。创新发展总是要有一些代价的。

对美国在发展衍生品市场的总体算账中可以看出，其总体是收益大于损失，金融危机的负面影响比预期要小。美国股市从2007年高点以来到2012年4月10日，下跌9 8%，是全球股市跌幅的中等水平。2011年年末消费信贷比2007年最高点降了1 8%。2011年家庭财富比2007年下降4 9%，但是与2000年相比，却增长了约42%。通过这些分析，我们看到它的好处比较多：把本来它应该承担的风险转移了43%到全世界。

再谈谈美国对我们发展衍生品市场的启示。美国通过这个市场积极推动了金融改革和经济结构调整，完成了很多想做的事。其中，美国的银行系统的制度性安排推动了衍生品，尤其是场外衍生品市场的发展。这种制度安排完全依赖商业银行保持OTC工具的流动性，而商业银行接近美联储的特权对流动性供应至关重要。商业银行利用中央银行执行货币政策提供的流动性做了很多事，倒逼中央银行放松银根——这一点要检讨。由于监管宽松，银行利用了中央银行为商业银行提供流动性的有利条件，推动了衍生品的无限放大。美国央行许多资金的“补贴”已不是流动性问题，而是助推了柜台衍生品交易市场规模越来越大。银行许多业务通过子公司到表外做衍生品去了，表内业务流动性不够时再找中央银行。以非常低的成本融入资金，低成本买进来高价卖出去，哪个银行不愿意干？金融危机之后，我们来检讨评级机构、保险机构的作用，发现投资银行骗人，监管不到位，其实美国银行系统的制度安排里面，也暗藏有导致危机的因素，助长了“大而不能倒”的金融机构无节制地发展场外衍生品金融业务。这样的教训是，由于放松监管导致场外衍生品发展无序，发展过度，最终酿成金融危机。相比之下，美国的场内市场即期货交易所衍生品交易由于监管严格、透明度高，市场风险可测可控，在G20峰会上受到肯定。G20会议达成了共识，对于场外衍生品市场要加强监管，要把场外市场的清算集中起来放到场内去。

启示是什么？我们发展衍生品市场要可承受、可控。在标的的选择上，优先选择基础资产风险较小的产品；在场所的选择上，要积极发展场内衍生品市场，稳妥发展场外衍生品。要选择发展简单的产品。

中国衍生品市场的现状、问题和机遇

现状如何？我们衍生品市场发展20年，也有场内和场外两个市场。场内市场有20年，加上刚上市不久的白银期货，共有28个期货品种和4家期货交易所。我们2011年的交易金额是137万亿元，商品期货的交易量连续3年位列世界第一，超过了美国。但是，我们商品期货交易的价值量相对比较小，伦敦金属交易所的铜期货合约是每手25吨，我们每手是5吨，我们要乘以5才跟它们一样。金融期货在中国比较少，只有一个股票指数期货，而国际上90%以上的期货合约是金融期货合约。

按《期货交易管理条例》，场内衍生品现在是归证监会监管。场外市场比场内市场起步更晚，在《期货交易管理条例》中未明确场外衍生品市场的监管部门。场外衍生品有两个市场，一个是银行间市场，还有一个是银行柜台市场。银行间市场主要是人民银行监管，银行柜台市场主要是银监会在监管。世界上是场外衍生品市场大于场内，前面讲的全球场外衍生品为600多万亿美元，场内为80万亿美元。中国的场内衍生品为137万亿人民币，场外为12 4万亿人民币。在我国，场内衍生品远大于场外衍生品市场。

我们的衍生品市场与国外发达国家市场存在极大差距。有四个方面的不足：第一，我们的战略眼光、全局统筹、长远规划不够。第二，基础产品市场化程度不高。衍生品是在基础资产之上设计的产品，基础资产市场化了才能设计产品。比如我们的金融基础产品——利率还在市场化的过程中，发展利率衍生品就受到影响。我们有一些产品，国家控制得比较严格，发展相应衍生品就有很大的难度。第三，规模过小。我们现在交易量最大的主要是商品期货，但我们的期货交易金额总量非常小，从总量看是GDP的2 8倍，美国是55倍。2010年我国期货成交金额是GDP的近4倍，而美国约为GDP的51倍。场外衍生品就更小了。第四，我们的柜台衍生品不透明，监管不够，需要加强。

机遇在哪里呢？一是经济现实需要。中国现在是世界第二大的经济体，国际贸易量最大，高盛预测，2030年中国可能是第一大经济体，不管这个预测准不准，但这是大趋势，中国实体经济的发展肯定是总量会越来越大，这种总量会带来很多附加值。二是衍生品市场促进美国经济发展的经验可资借鉴，我们可以研究、分析美国衍生品市场发展的经验教训，去粗取精，去弊存利，以我为主，为我所用，发展我国的衍生品市场。利用很多软实力的东西可以增强我们的实体经济，把它发展起来，壮大起来。这就要靠我们动脑筋想办法，挑战困难，迎接机遇，抓住时机。

美国今天的原油期货市场为什么有这么大影响力？当初是欧佩克几个产油国家定价，美国就被动地接受这个价格。“二战”后，尤其是60年代后，美国经济发展的体量越来越大，这种经济总量的要求使得大量的原油运往美国，美国市场的作用不断强化。如果美国没有巨大的原油需求量，它的期货市场要形成真正的交易中心、定价中心就会有一定的难度。我们知道，英国布伦特的定价中心也是在80年代建立起来的。现在这些油大量运往美国，美国是大量原油的需求方，所以它就有这样的能量去汇集各方资源建立自己的期货市场，在定价方面形成自己的影响力，和其他的定价组织进行博弈，到今天它就有非常大的影响。现在我们每天报告的原油期货价格，也是看美国的。

我们中国一半的油是自己产，一半多靠进口，今后的增量还会越来越大。美国原来是一多半的油要进口，但美国的情况开始改变，进口原油在减少。这就是一个非常好的机遇。20世纪80年代，美国在整个经济增长非常好的状况下，抓住机遇建立了自己的原油期货市场。我们现在正好在这样的经济体量增长期当中，是不是需要抓住机遇，建立自己有影响力的期货市场？美国目前在原油期货市场处于弱势，其定价影响力开始弱于欧洲布伦特。为什么处于弱势？为什么这么短时间布伦特和WTI定价出现了这么大的反差？以前是英国伦敦的布伦特跟WTI比，一般低几个美元；美国WTI的定价是权威的定价，布伦特不是权威的定价，全球许多金融机构与实体企业都以美国WTI为参照。最近有些变了，现在看到布伦特定价每吨要高于WTI 20美元左右，我们每天看报价，现在美国的WTI是106美元/桶，而英国布伦特大概是127美元/桶，什么原因？就是美国市场有逐步弱化成为本土市场的趋势，因为它们的基础设施主要是自己的管道运油。过去油从加拿大运过来，现在整个得克萨斯地区发现了大量的页岩油，但油运不出去，石油管道是单向的，结果大量的油在库欣地区积压。有很多对冲基金开始倒油，所以投机性比较强。整个库欣地区油的库存多，价格就不高了。另外，交割困难。所以美国WTI的定价影响力目前开始弱于伦敦布伦特。

亚太地区没有定价中心，我们要么靠布伦特，要么靠美国来确定我们的原油价格基准，跟人家谈判。如果我们建立一个原油期货市场，作为全球24小时交易时区亚洲石油期货交易时段的补充，不仅有利于中国，也有利于全球投资者与实体企业。根据这个期货市场发现真实价格，然后去谈判买油，跟前面讲的故事一样，我们的经济利益、安全就会得到更多的保证。所以可以借鉴美国的经验，抓住机会去弊存利。三是我国期货和衍生品市场已走过20多年的发展历程，在交易、风险控制、监管等方面积累了一定的经验，可以根据我国20多年的经验，推动我国的期货及金融衍生品市场的快速发展。